万事俱备欠东风：探索「去中心化期权」的可能性

期权是一种选择权，是买卖双方约定交付条件、交付品类的权利合约。智慧合约的出现，让合约能够在链上无人干预的环境下自动执行，合约执行的条件和流程清晰透明、是期权执行的良好环境。从 2020 年 DeFi summer 开始，无数的团队，专案开始向去中心化期权挺进。三年下来，行业的发展一度呈现百花齐放的盛况，无论是记帐的基础设施，期权总类，做市演算法都有了长足的进步。

随著市场进入熊市，代币激励成本日益增高。虚高的去中心期权活跃度开始回落。除了少部分专案，创新集中于金融产品的微创新。市场奖励贴合区块链架构和去中心化环境的突破式创新，像 Lyra 这样站在巨人肩上的专案形成了 DeFi 矩阵，在期权定价上形成了独具特色的算法系统。虽然市场规模萎缩，但 Aevo 和 Lyra 占据了绝对顶级的市场份额。

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相比于动辄数百亿美金的链下交易额，目前链上期权的规模连零头都赶不上。而在传统市场里，期权的名义成交额与期货基本在同一量级。从这个资料我们可以得知，链上期权市场处于早期。2023 年下半年，二层网路的技术逐渐成熟，低成本搭载交易簿式期权市场的基础设施技术让链上期权市场爆发了新的增长。

自动经典期权做市

资产定价，一直是金融产业的核心。而如何为期权定价，形成定价机制是链上期权模型的王冠。约接近均衡价格的定价，越能刺激交易，进而提高资本的利用率，带来更丰厚的回报。做市机制就是解决定价问题。多年实践表明，交易所、做市商是一个利润丰厚的业务，当然也受到资本和专案的追捧。

自动化做市商是 DeFi 行业的创新。从初代的 Spot 市场，到期货市场不断迭代，就连期权市场也出现了做市商演算法。其中的佼佼者是 Lyra。

Lyra

Lyra 的期权做市，吸收了 Synthetix，GMX 等 DeFi 前辈的成功经验，建立了资金池作为所有期权交易者的对手方，用集体的资金吸收潜在的风险。Lyra 将期权的风险拆分成底层资产变动带来期权价格变动的 Delta 风险，和底层资产波动率变动带来期权价格变动的 Vega 风险。Delta 风险放入期货池对冲，Vega 风险用资金池吸收，对应收取费用。在 Lyra 的设计中，一个期权报价最终成为了 BS 模型的基本定价 + 风险金调整。风险金的调整会随著资金池的净风险露出而变动。

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Lyra 这种做市方式能够很好解决高流动性资产的期权定价。而高流动性资产处于市场顶级，占据市场主流。仅 BTC 的市值规模就已经超过 fungible token 总市值的 75%，谁能够占领顶级市场，谁就能主宰整个期权市场。缺点却是，这些大类标的早就被中心化交易所重点标记。中心化风险的弊端得在有风险的情况下才会暴露，长期的使用习惯让人依赖便捷、实用的中心化交易所。

Deri

Deri 也是综合金融交易平台。平台的角色是做市商。报价采用 DPMM 模式，简而言之，和 Lyra 类似，首先用 BS 模型做出一个期权的标准型报价，然后再引入平台的仓位作为调整的引数。通过价格引导净仓位贴近于 0。

Optix

Optix 的设计偏向于做市商 + 交易者的结构，采用的是独立资金，自负赢亏，平等竞争的思路。Optix 平台下允许有多个资金池，每一个资金池关联一组预言机，负责独立决定其覆盖的产品的定价。一个资产池可以作为多个产品的抵押品。这样，Optix 把产品的定价权交给了独立策略的资产池，一个资产池相当于一个做市商。Optix 更像是一个期权抵押品的资管工具，解决的是期权收费和赔付的管理。

因为资产池自负盈亏，Optix 对风险的耐受就会更高。不仅仅接受 BTC、ETH 这种去中心化程度高，流动性好的标的资产，也能接受其他 ERC20 的资产。如果说 Lyra 的报价用数学激活了主流市场的流动性，那么 Optix 就用博弈激活了长尾市场的交易。主流资产定价非常重要，但为长尾资产提供报价，也是期权能执行其职能的保障。

观察 Optix 的标的，很多小币依然难登平台，标的扩充套件有限。究其原因还是找不到对小币期权做市的动机。

Premia

Premia 的设计理念，平等对待所有的交易者。采用订单薄的形式，进行报价和交易。既对没有做市经验的普通投资者提供自动做市演算法，也为机构投资者和专业投资者提供专业化的资产池服务。

我认为，做市商准确的报价是高效建立流动性的必要条件。因此，自动做市商的报价演算法是其核心资产。Optix 和 Premia 虽然有中心化的成份，比如预言机对接的报价资料有可能来自于私人，但我们没有办法证明：混合的制度无法产生高效的流动性。

Panopic

Panopic 是把 Uniswap 上的 LP 作为一种期权复制品的策略。需要建立期权，就为公池提供流动性，需要持有期权，就从公池中提出流动性。

Opyn 借助期权，给风险对冲增加工具。相比于 smile 将矛头直接指向无偿损失。opyn 希望通过 Squeeth+ 传统金融工具去拟合无偿损失。Squeeth 回报是带有曲率的。和其他创造出来的新金融工具一样，Squeeth 面临著学习成本高，推广困难的窘境。

去中心化期权的赛道生态位

去中心化期权赛道很没使用者存在感。对于生态来讲，要么追求人流，而要么追求现金流。人流是 social 和 game 的专长，由各式的钱包去增强使用者体验。传统期权使用者本身属于高净值使用者，数量仅占现货使用者的 1% 左右。因此，不能把期权作为使用者引流的工具。而现金流，要么交易，要么借贷。交易上，去中心化永续期权都把合约开上了 200 倍杠杆，不给期权做杠杆留出路。

那么，期权难道就没有功能可以吸引生态吗？其实不然。

正如前文所讲，期权的特色在于对波动率的计价，在于风险管理。目前的区块链市场还处于蛮荒，还没有进化到对风险的细致把控。

当去中心化期权在资本效率上趋近于中心化期权平台的时候，在传统资本与区块链加速融合的今天，RWA 逐步由理想走向现实。随著投资者成分的改变，资本的偏好将从高风险高收益，转向低风险，中等收益。也许，现在正是变局的关键时间点。

我们当前处于 Layer2 大战的时期，各个基础设施想靠传统成功的应用，脱颖而出，难上加难。控制风险，形成风险偏好不同的金融系统，也许才是打赢 Layer2 战争中，DeFi 战役的关键。谁还记得 UST 对 Luna 的贡献？不是所有投资者都喜欢大起大落。

现货已经成功了，期货也已经成功了。期权的春天还会远吗？

总结

DeFi summer 以后，去中心化衍生品赛道高速发展，目前已经形成以 BTC，ETH 核心标的经典期权为主体，各式 ERC20 期权和奇异期权为侧翼的系列专案。专案之间缺乏关联，没有发现期权交易聚合器。目前也没有找到过多和其他区块链产业协作的机会。有一些专案希望打通期权和现货间，期权和期货间的流动性。而在流量价格高昂的时代，DeFi 矩阵运营会显著降低运营成本。

期权定价，个人以为去中心化期权的未来应该是点池模式，是自动化做市商模式，是平台与个体对赌，所有参与者共同承担极端风险的模式。期权形成的结构性产品还在不断演进，创造低风险、中低收益的链上产品是结构性产品的胜负手。

在去中心化期权的使用上，还没有突出链上特色。链上期权玩家远不及中心化交易所。没有显著的红利，玩家没有动力学习去中心化系统。链上产业没有形成规模，也没有明显的需要风险管理的地方。除此以外，期权融资、期权激励等传统功能，没有在链上业务中体现：这是 DAO 还处于幼稚期的表现之一。

相比于去中心化现货交易所让代币低成本链上交易，去中心化期货交易所让使用者无需借贷直接在链上形成高达上百倍的杠杆，期权在当前二层网路竞争中，并不处于核心需求地位。链级的竞争在资金流与人流。如何增发信用，是当下更加重要的功能。然而，对于风险工具 – 期权，我们不应妄自菲薄。期权给予我们重新定义链上资产属性的机会。